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浓香型白酒龙头，底蕴深厚
泸州老窖是中国浓香型白酒龙头，以“无色透明，清冽干爽，醇香浓郁，饮后留香，回味悠长”的独特风格闻名中外。公司位于四川省泸州市，酿酒历史超过年，拥有我国建造最早（始建于公元年）、保护最完整的老窖池群，被誉为“中国第一窖”。老窖拥有传统的酿制技艺，年作为浓香型白酒唯一代表入选首批“国家级非物质文化遗产名录”，至今已传承23代，与“国宝窖池群”共同撑起泸州老窖的文化内核。
公司旗下产品矩阵层次清晰：高端产品国窖已成为中国三大高端白酒之一，拥有强大的品牌力；次高端产品以特曲、窖龄为主；低档产品以头曲、二曲为主。
年四川省专卖公司泸州国营酿造厂与四川省国营第一酿酒厂合并成立地方国营泸州曲酒厂，是泸州老窖的前身。年泸州市人民政府批准将泸州曲酒厂更名为“泸州老窖酒厂”。年泸州老窖酒厂独家发起并改组，建立了四川省酿酒行业中第一家公众上市的股份制企业，并于年正式更名为“泸州老窖股份有限公司”，同年于深交所上市，成为川酒第一股。目前老窖集团、兴泸集团分别持有26.02%及24.99%股份，而老窖集团、兴泸集团均为泸州市国资委全资控股。因此，公司实际控制人为泸州市国资委，持股比例51.01%。
公司年实现营业收入.16亿元，归母净利润46.42亿元。自年上市至年，营业收入CAGR为16.9%，归母净利润CAGR为16.4%。尤其是年后公司增长势头迅猛，-19年营业收入CAGR达24%，归母净利润CAGR达40%。
年上半年公司实现营业收入76.34亿元，同比-4.72%，归母净利润32.2亿元，同比+17.12%。其中年二季度单季实现营业收入40.82亿元，同比+6.2%，归母净利润15.13亿元，同比+22.51%，收入、利润均环比加速，超出市场预期。分产品看，年上半年公司高端酒（国窖）、中档酒、低端酒收入分别为47.5亿元、19.1亿元、9.07亿元，分别同比+10.3%、-14%、-34.4%，国窖占收入比例提升至62%，并带动公司整体产品结构升级。年上半年公司毛利率同比+2.13pp至81.8%，源自高端产品占比提升及高端酒毛利率上升（同比提升0.23pp至91.85%）所致。年上半年公司净利率同比+7.55pp至42.24%，主要是毛利率上升以及税金和销售费用率下降的贡献。
历史沿革：乘风破浪，复兴腾飞
1）-年名酒变民酒，业绩逐渐下滑：上世纪50-80年代公司作为浓香型白酒企业代表，定位高端白酒市场，泸州老窖连续五届获评中国名酒称号，享有极高的行业地位。市场经济发展初期，泸州老窖特曲成为白酒价格引领产品，泸州老窖稳坐行业第一把交椅。90年代初，我国名酒计划价格放开，白酒企业价格策略分化，其中茅台、五粮液、剑南春坚持提价策略，而泸州老窖、古井贡、汾酒等则为迎合当时大众购买力推出了“名酒变民酒”运动，主动降低出厂价。降价策略下，虽然销量有所提升，但是因为终端销售散乱而加大了管理难度，且中低端定位有损品牌力，泸州老窖由此失去原有领先优势，逐渐跌出高端队列。
2）-年国窖助力公司重归高端：在认识到前期战略失误后，公司在年推出高端白酒“国窖”，重回高端名酒的队列。从年起，公司聚焦资源打造国窖品牌力，强化高端形象，公司营业收入开始转为正增长。随着我国经济发展高歌猛进，年白酒行业开启十年黄金周期，国窖在此期间也实现大爆发，年国窖批发价和普通五粮液相近（-元），完成品牌力跃迁。期间公司创建柒泉模式6，构建经销商利益共同体，经销商热情高涨，助推业绩高速增长。-年期间，老窖的高端酒（当年的划分还包括国窖和特曲）营收CAGR达30%，公司总营业收入CAGR为27%。
3）-年行业深度调整，公司提价失误，业绩大幅受挫：-年受经济增速放缓以及三公消费受限的影响，高端酒消费受到打击。由于此前行业的高景气度，经销商囤积大量库存，导致渠道库存高企，终端滞销。面临终端价下滑压力，高端酒茅台严控出厂价，而泸州老窖却跟随五粮液逆势提价（年2月五粮液出厂价由元提升至元，同年5月泸州老窖出厂价由元提升至元），并向渠道压货，最终导致老窖销量大幅下降。对比年国窖销量近吨的水平，年销量已腰斩，年更是仅销售吨。销量急剧下滑导致经销商不得不低价甩卖，国窖的市场价格快速下降，严重损坏品牌形象。同时，柒泉模式弊端显露，叠加此前产品线开发过多等问题的暴露，公司业绩迅速下滑。
4）年至今行业复苏，新管理层上任改革，踏上复兴征程：年新任管理层临危受命，刘淼和林锋分别接任公司董事长和总经理的职务。二人均是营销系统老将，上任后为老窖刮骨疗伤，包括清理产品体系、改革渠道与营销模式等，改革成效显著。公司-年营业收入CAGR达24%，保持高增长。随着国窖在年后走出低谷，该产品销量稳步增长，公司产品结构不断优化（高档酒类收入占比由年的17.9%增至年的54.3%），毛利率由年47.6%提升至年80.6%，净利率由年18.2%提升至年29.3%。
渠道与产品趋势持续向好
原有模式破旧革新，为长期发展赋能
管理层专注专业，大刀阔斧重塑品牌
由于对年开始的行业调整的严峻性估计不足，泸州老窖的部分应对措施出现失误，导致公司年业绩大幅下降，营业收入下滑近50%，利润下滑74%。面对渠道库存高企、优质经销商流失、品牌价值被大幅削弱、业绩下滑等困境，年46岁的刘淼和42岁的林锋临危受命，分别接任公司董事长和总经理的职务，开启为公司刮骨疗伤的进程。
二人均为公司营销系统管理出身，熟悉公司的产品结构、渠道体系、经销商管理，拥有多年市场运作经验，具备深厚的行业积淀和领导能力，并且干劲斗志高昂、想法思路创新开阔。基于扎实的产业背景与丰富的运营经验，他们对产品、渠道及品牌规划等各个方面进行了全面深入改革，解决历史遗留问题，同时创新模式为未来的长远发展打好根基。
公司改革之后面貌焕然一新，特别是产品结构大幅改善，中高档产品（国窖、特曲、窖龄）的营收贡献占比逐步提升。截至年上半年，高端国窖系列营业收入占比已达60%以上。受益于产品结构升级，公司的吨价也在年后显著攀升。-年期间，公司营收复合增速为26.6%，改革成效显著。公司平稳度过危机，迈进了持续发展的轨道。
营销方式灵活新颖，品牌塑造能力强
创建于年的国窖品牌在年春糖会期间正式上市推广，出厂价定位元，超过茅台和五粮液（当时茅台/五粮液出厂价分别为元/元）。公司凭借强劲的品牌塑造能力，短短十余年便成功推动国窖成为中国三大高端酒之一，迅速拉升了公司的品牌力。
年后刘淼/林锋组合上任，二人均为一线销售出身，对于品牌的宣传更为重视，资源投入进一步聚焦在对国窖的高端品牌塑造上。公司不仅在品牌宣传的投入力度加大，宣传模式更是创新突破，以更加灵活、新颖的营销方式进行。主要体现在：1）创新性以俱乐部的方式推行圈层营销，年公司成立“国窖荟”，绑定优质终端及其背后高端消费者资源；2）加大户外广告投入，如机场、高铁、高速公路、城市广场等，增强品牌曝光率；3）推出新颖的事件营销方式，通过参与国际事件、文化活动举办等方式吸引新生高端白酒消费群体的注意力，比如借助“一带一路”高峰论坛、金砖国家领导人会晤、夏季达沃斯论坛等影响全球全国的大事件进行深度植入宣传，并赞助澳网、南极之旅、冰JOYS、与艺术家合作联名款等加固高端品牌形象。
分品牌专营化管理，渠道掌控力大幅加强
-年期间，泸州老窖的“柒泉模式”曾帮助公司实现快速成长，一度成为白酒行业营销模式的典范。柒泉模式可以在行业快速扩容时有效放大渠道的杠杆优势，厂商关系变为合作伙伴，有利于快速开发市场，通过与经销商进行利润分享，减轻经销商对产品提价的阻力。但是在白酒行业步入调整后，厂家对渠道掌控力度较弱的问题逐渐暴露，公司亟需进行营销模式的变革。
年起老窖逐步淡化“柒泉模式”，按照产品推动经销商成立了特曲公司、窖龄酒公司等系列专营公司，年成立国窖品牌专营公司。公司分品牌专营化管理渠道，核心是激发专营公司的销售动力，增强终端掌控力度。品牌专营模式仍由排名靠前的经销商控股，每年都会执行末尾淘汰制，股权根据排名进行相应的调整。与此同时公司成立了22家专营公司的子公司，与柒泉公司合并，以弱化柒泉公司的地位。此外，以专营公司为载体，公司自己组建销售队伍、开拓市场，整合省级和地级的经销商，实现价格体系统一。
目前泸州老窖已经形成了覆盖高、中、低端全线产品的销售体系。公司销售渠道体系主要分为两大板块：1）三大品牌专营公司，分别负责国窖、特曲、窖龄酒三大品牌的产品销售；2）博大公司，主要负责公司低档产品的销售（目前重点运作的是头曲和二曲）。
品牌专营公司延续了柒泉模式的优点，采用经销商出资组建独立公司的模式，保障了渠道的灵活性。创新后的模式具备以下特征：1）经营层面，专营公司相当于一家民营企业，可以根据不同市场竞争环境灵活选择渠道模式，如传统经销商模式、厂商1+1模式和直营子公司模式。2）经销商层面，经销商收益包括产品价差和分红，其中分红可用于动态调整经销商群体的利益分配，进行激励的同时也可以实现行为约束。
同时与“柒泉模式”相比，品牌专营模式强化了公司对经销商、终端网点、价格体系的控制，而且可以更好地为各品牌进行差异化的规划部署。首先，渠道扁平化，只设一级经销商、团购商或终端，从而大幅加强公司对终端的掌控力，费用投放更有效率，同时对市场的反应更加迅速，可以有效避免乱价窜货现象的发生。此外，公司分品牌专营化管理，使得各品牌运作更为专门化、精细化，不同定位的产品进行差异化营销，充分发挥每个品牌的价值。
老窖的品牌专营模式利用大量的销售人员进行深度营销，市场拓展费用持续加大，提升了控盘能力。年后公司销售人员数量激增，从年的人上升至年的人，销售占所有员工比重从10%提升至26%。品牌专营模式下，市场拓展费用的投入由公司主导。从公司销售费用来看，年公司销售费用为5.79亿元（费用率10.8%），而年增长到41.86亿元（费用率26.5%），其中市场拓展费用从年的1.62亿元提升到年的33.08亿元。伴随销售费用和市场拓展方面的投入加大，公司的品牌定位不断拔高，市场建设从粗放式转变为精耕式，逐步在西南、华北、华中等地的高端酒市场占据一席之地，在华东和华南市场也逐步实现了渗入。
五大单品层次清晰，高中低全档次覆盖
自年不断深耕以来，泸州老窖将品牌力聚焦在国窖、特曲酒、窖龄酒、头曲以及二曲这五个品牌上，价格体系层次分明，实现高中低全档次覆盖。同时公司持续推进品牌瘦身，清理、整合、淘汰，冻结条码近个，直到年公司产品条码删减幅度超过90%。
国窖定位高端酒，过去十年紧跟茅台、五粮液提价，叠加公司的积极运作，形成了不亚于茅台、五粮液的品牌力，稳居中国三大超高端白酒品牌之一。中档次聚焦在特曲与窖龄系列，泸州老窖特曲“浓香正宗、中国味道”、窖龄酒“商务精英用酒”的差异化品牌定位深入人心。低档次聚焦在头曲、二曲系列，按照“大众消费品牌”的定位，正迅速将公司的品牌影响力拓展至更大范围的市场。
国窖：高端酒三分天下有其一，有望承接更多高端酒需求
伴随城乡居民收入水平不断提升、居民消费升级、白酒消费更注重文化底蕴/品牌/品质，高端白酒市场需求不断扩大，高端酒价格呈上行趋势。我国高端白酒市场主要由茅台、五粮液以及国窖三分天下，寡头垄断的竞争格局稳定。年三大高端白酒品牌的合计市场占比达到95%，三者的市场份额分别为48%/35%/12%，均有望持续受益于白酒行业的高端化。
受益于行业高端化发展趋势，国窖成为公司业绩增长的主要驱动力。国窖销售收入自年开始逐渐恢复，并逐年稳步增长。-年，国窖量价齐升，销售收入由8.98亿元增至85.96亿元，CAGR达57.1%；营收占比也不断提升，年达54%。国窖毛利率也不断攀升，由年的82.3%提升至年的92.8%（可与茅台媲美）。作为公司的核心大单品，如今国窖已成为公司业绩增长的最重要引擎。从产品矩阵来看，年以来公司主要聚焦国窖经典装，同时在超高端市场推出“中国品味”系列（零售价元/ml）。年公司还在国窖阵营中补充了国宝红和鸿运两款产品，加强对元价位白酒市场的抢占，进一步完善国窖产品矩阵。公司的挺价思路也更加清晰明确，在当前三大高端白酒出厂价均未调整的情况下，增加高端新品有望在满足消费者升级需求的同时提升销售吨价，进而拉升公司业绩
技改项目解决产能瓶颈，奠定长期发展基础。泸州老窖一直存在高端酒的产能瓶颈，限制了国窖的长期发展。为此公司于年开始实施技术改造项目，项目原计划总投资逾74亿，所需资金由公司以自有资金并结合其他融资方式解决，公司已于年、年分别通过定增、发债方式募集30亿、40亿元以供资金支持。为保障项目建设顺利推进，年6月公司增加投资14.63亿元，本次增加投资后技改项目总投资金额逾88亿元。
技改项目分两期进行，一期工程计划于年12月完成，新增产能3.5万吨；二期工程预计于年12月完成，再新增产能6.5万吨。因此，技改项目总新增产能10万吨。我们认为泸州老窖凭借技改项目有望解决公司高端白酒产能瓶颈，为国窖未来的长期发展奠定坚实的基础。
茅台供应缺口给予了国窖发展机遇，国窖有望承接更多高端白酒需求。茅台是中国高端白酒市场价格的核心主导力量，然而受基酒产量的限制，茅台未来五年年产量增长空间有限，剩余的高端白酒市场需求将由五粮液与国窖承接。我们预测年中国高端白酒整体消费量为10.1万吨，其中茅台在售量约为4.8-5万吨，高端酒仍有5.1-5.3万吨的缺口。其中，五粮液预计将承接约3.5-3.8万吨需求，我们认为剩余的1-2万吨左右的缺口将主要由同在高端阵营的国窖填补。基于对泸州老窖公司总产能及优质酒率的估算，我们预测年泸州老窖的优质酒产能有望突破2万吨，优质酒率约提高至17%。
解决产能瓶颈的同时，国窖在价格策略方面也变得更为成熟。公司以往紧跟茅台/五粮液提价，但每次提价幅度较小，因此在三大高端白酒中具有较高的性价比，客户和渠道接受度也较高。年1月国窖在行业调整期后首次提价（出厂价由元/瓶上调10.7%至元/瓶），年以来提价幅度基本都在20元/瓶左右。根据公司最新安排，年9月10日起52度/38度国窖经典装结算价格将分别提升40元/瓶和30元/瓶。我们认为公司在提价的同时有望推动渠道加快中秋旺季打款，未来随着茅台、五粮液批发价走高，国窖价格也将进一步提升，中长期来看批发价有望超过元。
特曲、窖龄：发展空间大，腰部发力抢占次高端市场
公司的窖龄、特曲主要覆盖次高端市场。年以来，公司重新对特曲和窖龄进行战略规划，特曲打响“浓香正宗，中国味道”的品牌价值回归攻坚战，窖龄酒则坚持“商务精英第一用酒”的定位。年公司内部成立了泸州老窖品牌复兴小组，推行“国窖”和“泸州老窖”双品牌运作；年制定国窖与泸州老窖（特曲、窖龄）的“双品牌、双百亿”的战略方针；国窖目前已迈入百亿单品行列，静待公司中等价格品种特曲、窖龄发力。
特曲卡位-元次高端价格带，单品定位各有千秋。1）老字号特曲作为五大单品之一，消费基础庞大，升级换代后坚定挺价，有望成为元价位带的核心大单品。公司年三季度开始停货消化第九代库存，为第十代的推出打好基础，下半年推出第十代特曲并将批发价提高至元，零售价提升至元以上。消费者和经销商对第十代特曲反应较好，提价对整体销售影响有限，而且提价后特曲进入中高端市场，有望凭借较强的品牌力获取更多市场份额。2）特曲60主打团购渠道，怀旧包装唤起年代回忆，受众群体忠诚度高，年销售规模约7.5亿元，年近10亿元，到年有望打造为20亿元大单品，成为元价位段的标杆产品。3）晶彩特曲口感舒适，主打柔和浓香风格，标榜新时尚，主要迎合80、90后年轻消费群体口感。4）纪念版特曲占位-元价格带，旨在纪念年获巴拿马万国博览会金奖的历史荣耀，是对于泸州老窖技艺与光辉代代相传的献礼，彰显品牌力。
窖龄定位商务精英用酒，与特曲互补发展，目前仍处调整期。公司于年推出窖龄酒，主要品系包括窖龄30、窖龄60、窖龄90，定位于次高端商务用酒，聚焦中产阶层。因为窖龄与特曲-元价位接近，所以公司规划窖龄与特曲错位发展，主要布局于特曲销售薄弱的区域，从而与特曲酒互补，共同构建泸州老窖次高端产品矩阵。在消费持续升级的背景下，公司不断优化窖龄酒的产品结构，提出“以窖龄酒90年为龙头、窖龄酒60年为增量、窖龄酒30年为基础”的发展战略，持续推进窖龄酒优化升级，不断拉升品牌价值高度。不过由于前期市场运作未达预期，窖龄系列仍处于调整期。目前价格体系逐步趋稳，随着近年营销团队补充到位，预计未来将发力。
特曲和窖龄作为公司的腰部产品，是公司未来增长的后备军团。公司次高端收入不断增长，由年5.86亿元增至年的37.49亿元，年复合增速达45%，年营收占比也提高到24%。伴随渠道梳理、产品升级与挺价策略的进行，中档酒（特曲、窖龄）的毛利率也逐年提升，从年的51%提升至年的82%。
从行业层面看，在高端白酒价格带整体上移后，价格带处于-元的次高端白酒迎来扩容发展期，给予次高端价位白酒产品充分的发展空间。目前次高端市场的行业格局依然较分散，年老窖的特曲、窖龄在次高端市场中占据约8%份额。
从公司内部产品体系看，国窖一路高歌猛进的发展为公司腰部产品的特曲和窖龄创造了丰厚的资源，提升了品牌力，同时打开了价格空间。泸州老窖特曲和窖龄酒品牌底蕴深厚且消费者认知度高，我们认为具备抢占次高端市场的基础，加之近年公司加大对腰部产品的重视和资源投入，特曲和窖龄有望充分享受次高端市场扩容带来的红利。
头曲、二曲：低档白酒市场向大品牌聚拢，有望提升市占率
头曲、二曲均属于泸州老窖大曲，秉承浓香技艺，历经60余年的沉淀与发展，是公司布局低档白酒市场的核心产品，以物美价优的形象获得市场认可。自年开始实行5大单品战略以来，公司积极清理条码，删减销量差、同质化严重的产品，从而实现产品聚焦。
头曲、二曲价格带互补，头曲主攻百元以上价格带，二曲占据百元以下价格带。老窖头曲以县区为目标市场，深入低档白酒市场，锁定-元价格带。老窖二曲确立“浓香光瓶标杆”目标，凭借公司品牌优势，顺应消费升级趋势，将50元以下的产品品质化、品牌化和光瓶化。
年泸州老窖对头曲、二曲策略做出调整。在五大单品代表产品中，精品头曲D9取代老头曲，绿波二曲取代蓝柔二曲，成为泸州老窖头曲、二曲两大单品的形象产品。此次调整的意义在于，D9精品头曲满足消费升级的需求，填补了特曲提价后留出的-元价格带上的空白，绿波二曲则顺应白酒消费低度化、口感柔顺化的趋势，以40.9度的舒适口感瞄准喜好舒适饮酒的中青年人群。近年低档酒收入增速回升，但相比于发展强劲的国窖与特曲，低档酒收入贡献占比下降，年营收占比为21%。低档白酒市场门槛低、厂家多，区域品牌和全国品牌共存，竞争激烈，具有品牌力的产品更容易脱颖而出。同时低档白酒市场的消费者对价格敏感度较高，因此“超性价比”是产品的突破点。在成本一定的情况下，为实现物美价廉而导致的低利润率让小酒厂不易存活，而具有先进内部管理经验的大厂却能够更好降低费用实现规模效应。我们预计，未来市场将向强品牌、高性价比的大厂商集中，泸州老窖的头曲和二曲有望占领更多市场份额。
盈利预测及目标价推导
1）高档酒方面，公司今年2-4月采取控量挺价策略，主动取消配额要求，并于5月才放开限制，6月以来加强渠道管控，国窖上半年业绩增长良好。目前高端酒动销已恢复至9成左右。国窖二季度一批价紧随普通五粮液稳步提升，目前一批价在-元，库存水平良性。公司宣布年9月10日起出厂价上调40元/瓶，国庆节/中秋节双节价格有支撑。国窖提价紧跟五粮液，我们预计-年吨价增长幅度分别为13%/8%/8%。总体，预计-年高档酒收入增速分别为15%/23%/19%。
2）中档酒主要包括窖龄及特曲系列。窖龄系列主打产品目前由窖龄30年调整升级到60年及90年；特曲系列春节前大幅提价，目前市场价约元。两系列均处于调整中且叠加疫情冲击，预计今年销量将有所下滑。受益于消费复苏升级和低基数，预计-年窖龄系列及特曲系列将快速恢复增长。总体我们预计-年中档酒收入增速分别为-1%/16%/14%。
3）公司低档酒主要为头曲/二曲等。预计公司未来将逐步提升低档酒的价格，并继续清理品类，量价将处于动态平衡，预计-年营收增速分别为1%/6%/5%。
综上，我们预计公司-年实现营业收入.2/.0/.8亿元，分别同比增长8.2%/18.0%/15.2%；实现归母净利润54.7/66.8/78.5亿元，分别同比增长17.7%/22.2%/17.5%。-年EPS为3.73/4.56/5.36元，对应39x/32x/27x。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：野村东方）
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